Сравнительный подход к оценки стоимости предприятия и акций

Сравнительный подход — это совокупность методов расчета стоимости объекта оценки, основанных на сравнении, данного объекта с аналогичными объектами, в отношении которых имеется информация о ценах сделок купли-продажи. Данный подход (иногда называемый рыночным) предполагает, что ценность активов определяется тем, за сколько они могут быть проданы при наличии сформированного рынка. Другими словами, наиболее вероятной величиной стоимости оцениваемой компании может быть реальная цена продажи аналогичной фирмы, зафиксированная рынком.

В соответствии с действующим законодательством под рыночной стоимостью объекта оценки понимается наиболее вероятная цена., по которой данный объект оценки может быть отчужден на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства. При этом:

• одна из сторон сделки не обязана отчуждать объект оценки, а другая сторона не обязана принимать исполнение;
• стороны сделки хорошо осведомлены о предмете сделки и действуют в своих интересах;
• объект оценки представлен на открытый рынок в форме публичной оферты;
• цена сделки представляет собой разумное вознаграждение за объект и отсутствует принуждение к совершению сделки в отношении субъектов сделки с чьей-либо стороны;
• платеж за объект сделки выражается в денежной форме.

Стоимость компании может быть определена как текущая стоимость доходов от обладания той или иной собственностью (активами). Эта предпосылка применима в методах капитализации, дисконтированного денежного потока, сравнения компаний-аналогов. Но эта предпосылка менее очевидна, когда дело идет о подходе, основанном на рыночной стоимости активов, поскольку выгоды от собственности здесь реализуются, исходя из представлений о гипотетической продаже активов компании. Применяя методы оценки, основанные на сравнительном подходе, приходится корректировать активы и пассивы компании до их оцененной рыночной стоимости.

Особенностью сравнительного подхода к оценке компаний, активов или акций является ориентация итоговой величины стоимости, с одной стороны, на рыночные цены купли-продажи сходных компаний, а с другой стороны — на фактически достигнутые финансовые результаты. При этом особое внимание уделяется:

• теоретическому обоснованию сравнительного подхода, сфере его использования, особенностям применяемых методов расчета оценочных показателей;
• критериям отбора аналогичных компаний;
• характеристике важнейших ценовых мультипликаторов и особенностям их использования в оценочной практике;
• основным этапам формирования итоговой величины стоимости;
• расчету величин мультипликаторов, обоснованию системы весов для промежуточных результатов, внесению поправок.

Положения сравнительного подхода к оценки стоимости предприятия и акций

Теоретической основой сравнительного подхода, доказывающей возможность его применения, а также объективности результативных величин, являются следующие положения.

1. При оценке стоимости в качестве ориентира используются реально сформированные рынком цены на аналогичные предприятия (активы, акции). При наличии развитого финансового рынка фактическая цена купли-продажи финансовых инструментов или даже одной акции учитывает многочисленные факторы, влияющие на величину стоимости собственного капитала компании. К таким факторам можно отнести соотношение спроса и предложения на данный вид активов, уровень риска, перспективы развития отрасли, конкретные особенности предприятия и т.д.

2. Инвестор, вкладывая средства в компанию или ее активы, использует принцип альтернативных инвестиций, т. е. из возможных направлений вложенных средств стремится получить максимальный доход на размещенный капитал при одинаковом уровне риска. Известно, что в аналогичных компаниях соотношения между ценой и важнейшими финансовыми параметрами, такими как прибыль, денежный поток, дивидендные выплаты, объем реализации, балансовая стоимость активов, в значительной степени пропорциональны или совпадают.

3. Сравнительный подход базируется на принципе альтернативных инвестиций. Инвестор, вкладывая деньги в активы, покупает, прежде всего, будущий доход. Производственные, технологические и другие особенности конкретного производства интересуют инвестора только с позиций перспектив получения дохода. Стремление получить максимальный доход на инвестиции при сравнимом уровне риска и свободном размещении капитала обеспечивает выравнивание рыночных цен.

4. Цена компании отражает ее производственные и финансовые возможности, положение на рынке, перспективы развития. Следовательно, в аналогичных компаниях наблюдаются совпадения отношений между ценой и важнейшими параметрами, такими как прибыль, дивидендные выплаты, объем реализации, балансовая стоимость собственного капитала. Отличительной чертой этих финансовых параметров является их определяющая роль в формировали дохода, получаемого инвестором. Поэтому основой использования рассматриваемого подхода является сопоставление ценовой и другой финансовой информации по реально проданным аналогичным компаниям.

Возможность применения сравнительного подхода определяется рядом условий: наличием организованного рынка, так как предполагается использование данных о фактически совершенных сделках; открытостью рынка или доступностью необходимой для оценки информации; наличием специальных служб, накапливающих ценовую и финансовую информацию, так как формирование соответствующего банка данных облегчит оценку стоимости объекта.

Методы сравнительного подхода к оценки стоимости компании

В зависимости от целей, объекта и конкретных условий оценки сравнительный подход предполагает использование трех основных методов (рис. 4):

• метод компании-аналога;
• метод сделок;
• метод отраслевых коэффициентов.

Метод компании-аналога (метод рынка капитала) основан на использовании цен, сформированных организованным фондовым рынком. Например, базой для сравнения служит цена на единичную акцию акционерных обществ открытого типа. Следовательно, в чистом виде данный метод используется для оценки неконтрольного (миноритарного) пакета акций.

Метод сделок (метод продаж) ориентирован на цены приобретения компании в целом либо контрольного пакета акций, что определяет сферу применения данного метода.

Метод отраслевых коэффициентов (отраслевых соотношений) основан на использовании рекомендуемых соотношений между ценой и определенными финансовыми параметрами. Отраслевые коэффициенты рассчитаны на основе длительных статистических наблюдений за ценой продажи компаний и их важнейшими производственно-финансовыми характеристиками. В результате обобщения могут быть разработаны достаточно простые формулы определения стоимости оцениваемой компании. Этот метод пока не получил достаточного распространения в отечественной практике в связи с отсутствием необходимой информации, требующей длительного периода наблюдений. К тому же сфера применения данного метода — ограниченный круг сходных компаний, имеющих узкую номенклатуру производства товаров или оказания услуг.

Технологии применения метода компании-аналога и метода сделок в значительной мере совпадают, различие заключается только в типе исходной ценовой информации. Эта информация может отражать либо цену незначительного пакета акций, не дающего контроля; либо цену пакета, включающего премию за дополнительный контроль.

Определенную сложность представляет ситуация, в которой объект оценки и метод не совпадают. Например, надj оценить контрольный пакет компании в условиях, когда ценовая информация по аналогам представлена только фактически проданными миноритарными пакетами. Следовательно, в данном случае необходимо провести корректировку и увеличить предварительную стоимость на величину премии за расширение контроля.

Суть сравнительного подхода при определении стоимости компаний заключается в следующем. Выбирается предприятие, аналогичное оцениваемому, которое было недавно продано. Рассчитывается соотношение между ценой продажи и каким-либо финансовым показателем на предприятии-аналоге. Это соотношение называется мультипликатором. Умножив величину мультипликатора на тот же базовый финансовый показатель оцениваемой компании, получаем ее стоимость.

Например, необходимо оценить компанию, получившую в истекшем году чистую прибыль в размере 150 млн. руб. Известно, что недавно была продана сходная компания за 3000 млн. руб., чистая прибыль которой составила 300 млн. руб. Рассчитаем мультипликатор "цена/чистая прибыль" по компании-аналогу: 3000 : 300 = 10, откуда стоимость оцениваемой компании: 150 • 10 = 1500 млн. руб.

Однако, несмотря на кажущуюся простоту, этот метод требует оценщика высокой квалификации и профессионализма, так как предполагает внесение достаточно сложных корректировок для обеспечения максимальной сопоставимости оцениваемой компании с аналогами. Кроме того, оценщик должен определить приоритетные критерии сопоставимости, исходя из конкретных условий, целей оценки, качества информации.

Основное преимущество сравнительного подхода заключается в том, что основу оценки составляют рыночные данные о ценовой информации. Таким образом, оценщик ориентирует покупателя на фактические цены купли-продажи, учитывающие ситуацию на рынке. Другое достоинство — отражение реального спроса и предложения на данный объект инвестирования. Возможность выбора позволяет инвестору вкладывать капитал в компанию, обеспечивающую оптимальное соотношение между ценой объекта инвестирования прогнозируемым доходом и уровнем риска.

Вместе с тем сравнительный подход имеет и ряд существенных недостатков. Во-первых, базой для расчета мультипликаторов служат ретроспективные данные, т.е. достигнутые в прошлом финансовые показатели. Следовательно, этот метод не учитывает возможностей компании в будущем. Во-вторых, при определении степени сходства сравниваемых компаний с оцениваемой, а также для расчета всех мультипликаторов оценщик должен располагать разносторонней финансовой информацией. Получение дополнительной информации по специальному вопросу от компаний-аналогов достаточно сложно. В-третьих, поскольку абсолютно сходных предприятий практически не существует, для обеспечения необходимой сопоставимости оценщик должен делать сложные корректировки, выполнять расчеты и вносить некоторые поправки, требующие серьезного обоснования.

Этапы оценки стоимости компании при сравнительном походе

Сравнительный подход включает следующие основные этапы оценки стоимости компании:

1) сбор необходимой информации;

2) составление списка аналогичных предприятий;

3) финансовый анализ;

4) расчет мультипликаторов;

5) выбор величины мультипликатора;

6) определение итоговой величины стоимости компании;

7) внесение итоговых корректировок.

Рассмотрим содержание каждого этапа оценки стоимости предприятия.

1. Сбор необходимой информации о компании. Сравнительный подход использует два типа информации:

• рыночная (ценовая) информация;
• финансовая информация.

Современный российский рынок располагает следующими основными источниками, предлагающими информацию ценах на акции компании:

• информационное агентство "Финмаркет": "Внебиржевой рынок. Ежедневный информационный бюллетень о предложениях на покупку/продажу ценных бумаг", "Финансовый маркетинг. Ежедневный информационный бюллетень о состоянии финансовых рынков";
• АК&М: «Исследование активности рынков акций 12 крупнейших предприятий»;
• информация агентства «Рейтер»;
• зарубежные источники.

Финансовая информация может быть получена оценщиком как по публикациям в периодической печати (балансовые и финансовые отчеты), так и на основании либо письменного запроса, либо непосредственно на предприятиях-аналогах. Состав такой информации зависит от конкретного объекта оценки, стратегии оценщика и методов оценки.

2. Составление списка аналогичных предприятий. Процесс отбора сопоставимых компаний осуществляется в несколько этапов. На первом этапе определяется максимально возможное число предприятий, имеющих сложившуюся на рынке цену купли-продажи. Критерии сопоставимости на этом этапе достаточно свободны, в первую очередь это сходство отрасли, производимой продукции (услуг), объем производства, соотношение собственных и заемных средств, сопоставимость определяется на основе информации, публикуемой в печати.

На втором этапе составляется этот список. Затем он меняется, поскольку требуется дополнительная информация сверх публикуемой в печати, а ее можно собрать непосредственно в компаниях. Поэтому первоначальный список может сократиться из-за отказа некоторых компаний в пре, доставлении необходимых сведений, а также из-за плохого качества или недостоверности информации.

На третьем этапе составляется окончательный перечень, компаний-аналогов. Включение предприятий в этот список основано на тщательном анализе дополнительно полученной информации. На этом этапе ужесточаются критерии сопоставимости, рассматриваются уровень диверсификации производства, положение на рынке, характер конкуренции, изучаются динамика объемов производства, прибыль, дивидендные выплаты и др.

Состав критериев сопоставимости определяется условиями оценки, наличием необходимой информации, приемами и методами работы оценщика. В конкретном случае можно ориентироваться на профессионализм управленческого аппарата, финансовую и производственную стратегию, фазу экономического развития, кредитный статус, дивидендную историю и т.д.

3. Финансовый анализ. Сравнительный подход к оценке предприятия использует все традиционные приемы и методы финансового анализа. При этом рассчитываются финансовые коэффициенты, анализируются бухгалтерские балансы и отчеты о прибылях и убытках. Финансовый анализ является важнейшим приемом определения сопоставимости аналогичных компаний с оцениваемой. Отличительные черты финансового анализа при сравнительном подходе проявляются в следующем. Во-первых, финансовый анализ позволяет определить положение (ранг) оцениваемой компании в списке аналогов. Во-вторых, он дает возможность обосновать степень доверия оценщика к конкретному виду мультипликатора. Это, в конечном счете, определяет вес каждого варианта стоимости при выведении итоговой величины. Наконец, финансовый анализ является основой для внесения необходимых корректировок, обеспечивающих как увеличение сопоставимости, так и обоснованность окончательной стоимости. По этим причинам задачи и методы фигового анализа эмитента с точки зрения его состоятельности при выпуске ценных бумаг.

4. Расчет мультипликаторов. Сравнительный подход оценке бизнеса предполагает использование следующих основных групп мультипликаторов:

1 группа — цена/прибыль, цена/денежный поток;

2 группа — цена/дивидендные выплаты,

3 группа — цена/выручка от реализации, цена/физический объем производства;

4 группа — цена/балансовая стоимость активов.

Рассмотрим порядок расчета и основные правила применения ценовых мультипликаторов.

1. Мультипликатор "цена/прибыль, цена/денежный поток". Эта группа мультипликаторов является наиболее распространенным способом определения цены, так как информация о прибыли оцениваемой компании и ее аналогов наиболее доступна. В качестве финансовой базы для мультипликатора может использоваться любой показатель прибыли, который рассчитывается в процессе ее распределения. Поэтому., кроме показателя чистой, прибыли, исчисляемого практически всеми предприятиями, можно использовать прибыль до налогообложения, прибыль до уплаты процентов, налогов и т.д. Основное требование — полная идентичность финансовой базы мультипликатора, т.е. мультипликатор, исчисленный на основе прибыли до уплаты налогов, нельзя применять к прибыли после уплаты процентов и налогов.

Мультипликатор "цена/прибыль" существенно зависит от методов бухгалтерского учета. Поэтому, если аналогом выбрана зарубежная компания, необходимо привести системы распределения прибыли к единым стандартам. Только после проведения всех необходимых корректировок можно быть достигнут необходимый уровень сопоставимости, позволяющий использовать мультипликатор. В качестве базы для расчета мультипликатора можно использовать не только сумму прибыли, полученную в последний год перед датой оценки. Оценщик может использовать среднегодовую сумму прибыли, исчисленную за последние 5 лет. Оценочный период может быть увеличен или уменьшен в зависимости от имеющейся информации и наличия ситуаций, искажающих основную тенденцию в динамике прибыли.

Базой расчета мультипликатора "цена/денежный поток" может служить любой показатель прибыли, увеличенный на сумму начисленной амортизации. Следовательно, можно использовать несколько вариантов данного мультипликатора.

В процессе оценки следует исчислить максимальное число мультипликаторов, поскольку их применение к финансовой базе оцениваемой компании приведет к появлению нескольких вариантов стоимости, существенно отличающих друг от друга. Диапазон полученных результатов может быть достаточно широким. Поэтому большое число используемых мультипликаторов поможет оценщику выявить пределы наиболее обоснованной величины.

Этот вывод основан на математических методах, однако существуют экономические критерии, обосновывающие степень надежности и объективности того или иного мультипликатора. Например, крупные предприятия лучше оценивать на основе чистой прибыли, мелкие компании основе прибыли до уплаты налогов, поскольку в этом случае устраняется влияние различий в налогообложении. Использование мультипликатора "цена/денежный поток" предпочтительно при оценке предприятий, в активах которых преобладает недвижимость. Если предприятие имеет достаточно высокий удельный вес активной части основных фондов более объективный результат даст использование мультипликатора "цена/прибыль".

2. Мультипликатор "цена/дивиденды" может рассчитываются как на базе фактически выплаченных дивидендов, и на основе потенциальных дивидендных выплат. Под потенциальными дивидендами понимаются типичные дивидендные выплаты по группе сходных предприятий, исчисленные в процентах к чистой прибыли.

Возможность применения того или иного мультипликатора данной группы зависит от целей оценки. Если оценка проводится в целях поглощения компании, то способность выплачивать дивиденды не имеет значения: этих выплат может не быть, и компания прекратит свое существование в привычном режиме хозяйствования. При оценке контрольного пакета следует ориентироваться на потенциальные дивиденды: инвестор получает право контроля при реализации вариантов дивидендной политики. Фактические дивидендные выплаты важны и при оценке миноритарного пакета акций, поскольку в данном случае инвестор не сможет влиять на руководство компании, чтобы увеличить дивиденды даже при наличии достаточного роста прибыли.

3. Мультипликатор "цена/выручка от реализации, цена/физический объем" широко используется при оценке предприятий сферы услуг (реклама, страхование и т.д.). Несомненным достоинством этих мультипликаторов являйся их универсальность, которая не требует сложных корректировок, применяемых при расчете мультипликатора "Цена/прибыль".

Если целью оценки является поглощение компании, то лучше ориентироваться на мультипликатор "цена/выручка реализации", так как он исключает возможность повышения цены за счет кратковременного роста прибыли, обеспечиваемого усилиями финансового менеджера. Однако в этом случае нужно тщательно изучить стабильность объема выручки от реализации в будущем. Поглощение компании сопровождается, как правило, сменой управленческого аппарата и может привести к снижению объемов реализации продукции.

Мультипликатор "цена/физический объем" является разновидностью мультипликатора «цена/выручка от реализации». В этом случае цена сопоставляется не со стоимостные, а с натуральным показателем, который может отражать физический объем производства, размер производственных площадей, количество установленного оборудования, а также любую другую единицу измерения мощности.

4. Мультипликатор "цена/балансовая стоимость активов" применяется в основном для оценки холдинговых компаний либо при необходимости быстрой реализации крупного пакета акций. Финансовой базой для расчета являются чистые активы оцениваемой компании и компаний-аналогов, причем за основу можно брать и балансовые отчеты компаний, и ориентировочную величину чистых активов, полученную расчетным путем.

5. Выбор величины мультипликатора. Этот этап наиболее сложен и требует особенно тщательного обоснования, отраженного впоследствии в отчете. Поскольку одинаковых компаний не существует, диапазон величины одного и того же мультипликатора по компаниям-аналогам бывает достаточно широк. Поэтому в расчетах отбрасываются экстремальные величины и определяется средняя величина мультипликатора по группе аналогов. Наилучший результат дает средневзвешенный показатель: основная масса таких компаний может быть неравномерно распределена между интервальными группировками диапазона.

Затем проводится финансовый анализ, причем для выбора величины конкретного мультипликатора используют финансовые коэффициенты и показатели, наиболее тесные с данным мультипликатором. По величине финансового коэффициента определяется положение (ранг) оцениваемой компании в общем списке. Полученные результаты сопоставляются с рядом значений мультипликатора. В результате достаточно точно определяется величина мультипликатора, которая может быть использована для расчета стоимости оцениваемой компании.

Например, диапазон мультипликатора "цена/балансовая стоимость" по 15 компаниям, взятым в качестве аналога, составляет диапазон значений: 0,92 – 5,67. Отсюда средневзвешенная величина равна 2,15, так как центр диапазона лежит в точке (5,67 – 0,92) : 2 = 2,375. Опыт показывает, что большинство компаний имеют величину мультипликатора несколько ниже средней. Это хорошо коррелирует с финансовым коэффициентом "доход на собственный капитал".

Проанализируем этот коэффициент по компаниям-аналогам. Диапазон (–4,1% – 15,6%): средневзвешенная величина равна 8,3296, что несколько меньше центра диапазона: (15,6 – (–4,1)) : 2 = 9,85. Доход на собственный капитал в оцениваемой компании 12,5%. Величина мультипликатора для оцениваемой компании может быть получена либо методом трендовой прямой, либо анализом соотношения трех величин: средневзвешенной величины мультипликатора, средневзвешенной величины финансового коэффициента и фактической величины финансового коэффициента оцениваемой компании.

Анализ показывает, что остальные мультипликаторы могут быть рассчитаны и обоснованы аналогично.

6. Определение итоговой величины стоимости. Сравнимый подход позволяет использовать максимальное число всех возможных вариантов мультипликаторов. Следовательно, процессе расчета будет получено столько же вариантов стоимости. Если в качестве итоговой величины предложить простую среднюю всех полученных величин, это будет означать одинаковую меру доверия всем мультипликаторам. Наиболее правильным приемом определения итоговой величины является метод взвешивания. При этом в зависимость от конкретных условий, целей и объекта оценки, степени доверия к той или иной информации каждому мультипликатору присваивается свой вес. На основе взвешивания получается итоговая величина стоимости, которая может быть основой для последующих корректировок.

7. Внесение итоговых корректировок. Итоговая величина стоимости, полученная в результате применения мультипликаторов, должна быть скорректирована в зависимости от конкретных обстоятельств. Наиболее типичны следующие поправки. Например, портфельная скидка предоставляется при наличии непривлекательного для покупателя характера диверсификации финансовых инструментов в портфеле. Далее, при определении окончательного варианта стоимости нужно учитывать активы непроизводственного назначения. Если выявлены недостаточность собственного оборотного капитала либо экстренная потребность в капитальных вложениях, полученную величину необходимо вычесть. Возможно применение скидки при низкой ликвидности контрольного пакета акций. В некоторых случаях вносится поправка в виде премии за предоставляемые инвестору элементы контроля. Таким образом, сравнительный подход (несмотря на достаточную сложность расчетов и анализа) является неотъемлемым приемом определения обоснованной рыночной стоимости.

Результаты, полученные сравнительным способом, имеют достаточно объективную основу в зависимости от возможности привлечения широкого круга компаний-аналогов. Обязательность раскрытия информации эмитента о финансовом положении компании и расчетных значениях ряда параметров будет способствовать объективности и расширению сферы использования данного подхода.